文 / 李皓，天同律师事务所合伙人；晋柠、陈樱娥、李逸梦、柴晨朝、李庚、刘俊宏，天同律师事务所北京办公室
目录
一、回购主体类别及争议概述
二、裁判观点梳理
（一）目标公司回购、股东及第三方担保的主要裁判倾向
（二）股东及第三方回购、目标公司担保的主要裁判倾向
三、法理基础分析
（一）现行法下应以减资作为回购的必要条件，但可适当软化减资程序的审查标准
（二）目标公司未完成减资程序构成一时履行不能，不影响目标公司承担迟延履行责任，股东等保证人亦不能拒绝承担担保责任
（三）目标公司提供担保时，原则上应按照担保处理，但若公司能证明各方系通过担保规避回购限制，则按照“变相回购”处理
四、风险提示及投资建议
五、余论：裁判趋势展望
（一）通过非减资回购绕开减资的程序限制
（二）取消减资决议的要求，仅要求目标公司履行债权人保护程序
概述
股权回购作为一项横跨公司法与民法的难题，在实践中广受关注。其中投资方与股东、第三人之间的回购争议主要体现为合同解释、价款调整、履行期限等问题，纷争较小。但投资方与目标公司之间的回购、担保纠纷因关涉资本维持及同股同权等公司法原则的适用，理论学说众说纷纭，同案不同判的情形层出不穷。
为解决上述争议，协调部门法之间的适用冲突，妥善安置外部债权人、少数股东及投资方的利益诉求，裁判者在不断探寻更加合理的审理路径。从2012年“海富案”[1]认定目标公司回购无效，到2016年“瀚霖案”[2]认定公司为股东回购担保有效，再到2019年“华工案”[3]认定目标公司回购有效但存在履行不能障碍，最后到《九民纪要》第5条明确将股权回购的裁判思路由效力管控转变为履行规制[4]，充分体现了裁判规则的发展与演进，也反应了司法实践就股权回购问题的认识在逐渐深化。
然而，应当看到的是，此类裁判规则仍然欠缺理论上的构建，对于诸多疑难的实务问题，未作更为深入的阐释。有鉴于此，我们检索了《九民纪要》生效后的1382则案例，选取了较为典型的样本案例107则，以呈现并分析法院的审理思路及裁判倾向，并在此基础上，尝试提出我们的思考和解决方案，以妥善协调各方诉求，助力司法实践。
本文拟分析的主要问题如下：
1、目标公司回购是否必须以减资为前提，若目标公司怠于减资能否诉请强制减资，或者在不损及资本维持原则的情况下避开减资程序的限制？
2、目标公司未完成减资程序无法回购时，是否承担迟延履行责任；若是，投资方能否先行诉请迟延履行金，还是只能待公司可以回购时再与回购义务一并主张？
3、目标公司无法回购时，股东作为担保方能否拒绝履行？
4、目标公司为回购义务担保时，是否构成“变相回购”，法院应审查股东会决议还是减资程序？
篇幅所限，本文分为上下两篇，本期推送上篇，为既有裁判观点的梳理。
裁判观点梳理
股权回购所涉及的主体大致可以分为三类：目标公司、目标公司股东、第三方。前述主体在股权回购中的角色又可以分为两类：股权回购义务人和担保人。因此股权回购主体及担保主体组合主要包括以下几种类型：
（一）目标公司回购情形下的主要裁判倾向
《九民纪要》第5条第2款规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
经梳理，在《九民纪要》出台后，法院就目标公司回购的裁判倾向呈现出以下特点：
1、除极个别案例外，法院普遍认可回购协议的效力
本次统计样本中，目标公司作为回购义务人的案例有48则，其中除2则案例认定目标公司回购协议无效之外[5]，其余案例均认可回购协议的效力。
2、绝大多数法院以目标公司未履行减资程序为由驳回回购请求
在48则样本案例中，驳回投资方请求目标公司回购诉请的案例有42则，占据88%的比重。
在驳回回购请求的裁判理由中，主要的裁判理由为“未履行减资程序”，但也有部分法院以“无可分配利润”为由驳回回购请求。对于有限公司而言，大多数法院认为应当类推适用《公司法》第142条[6]，即只有在减资、公司合并、股权激励/员工持股计划、可转债等情形下，才可以进行股权回购[7]，排除了意定回购的适用空间，甚至有部分法院将有限公司的回购限定于第74条规定的异议回购情形[8]。
在支持目标公司回购的少数案例中，法院的裁判理由有二：
第一，股权投资并未办理工商登记。若投资方的股东身份尚未经登记公示，法院大多认为无需履行减资程序，径行判决支持回购诉请[9]。持此观点的案例数量有5则。但需提醒，也有法院认为即便投资方的股东身份未予公示，回购也应以目标公司减资为前提[10]。
第二，属于非减资回购，且目标公司未丧失履行能力。持此观点的案例只有（2021）浙02民终226号案。该案中，目标公司与全体股东协商一致，由公司收购投资方股权后再分配给另一股东，受让人取得股权后应与公司共同负担回购款支付义务，现股权经公司收回后已转让至受让人股东，投资方诉请公司及受让人支付回购款项。杭州中院认为，一方面，虽然公司回购股权并不完全符合《公司法》的有关规定，但公司收回股东的股权并非必须经过减资程序，法律并没有禁止公司收回股权后经股东会一致同意再分配给其他股东或由其他股东认购的情形。另一方面，若受让方履行上述付款义务，则本案债务可归于消灭，若受让方未履行上述付款义务，则目标公司可在出资范围内向受让方主张权利，且目前并无证据证明目标公司对案外其他债权人已经丧失清偿能力，故尚无履行减资程序的必要。
此外，需要说明的是，在我们专项检索的仲裁司法审查案件中，也有一些仲裁案件在目标公司具有可分配利润的情况下，绕开《九民纪要》的限制径行裁决目标公司在完成减资程序前承担股权回购的义务[11]，甚至有仲裁庭直接指出《九民纪要》并非法律或行政法规，其无需受此拘束，进而裁决公司履行回购义务[12]。对于目标公司的撤裁诉请，法院基本都以不符合撤裁情形为由驳回。
3、目标公司无法回购时是否需要承担迟延履行责任，实践中争议较大
目标公司未完成减资程序前，虽无法履行回购义务，但其对此往往具有可归责性，故实践中有部分投资方会诉请目标公司承担迟延履行责任。对此，实践中存有两种截然相反的观点：
观点一：基于资本维持原则的规范目的及目标公司的可归责性，应当承担迟延履行责任。裁判理由包括：第一，各方在签订投资协议及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期，目标公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，对于无法回购的状态具有可归责性。第二，目标公司在不回购股权的情况下，基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损，不会违反资本维持原则的规范意旨[13]。
观点二：投资方不得要求目标公司承担迟延履行责任。裁判理由包括：第一，迟延履行责任以构成违约为前提，回购无法实现并不构成违约，目标公司无需承担迟延履行责任[14]。第二，减资完成前承担迟延履行责任构成变相抽逃或部分抽逃出资，有违资本维持原则[15]。
4、多数法院认为，目标公司不能回购时，股东等保证人无需承担保证责任
实践中，目标公司承担回购义务时，股东或其关联方通常会提供保证担保，在减资程序未完成以致目标公司无法回购时，保证人能否拒绝履行保证责任，实践中存有争议。
多数法院认为，保证债务的支付应以主债务的支付条件成就为前提。既然目标公司未完成减资程序，股权回购的主合同义务未成就，保证人的保证义务亦未成就[16]。虽未言明，但此类观点的依据应系《民法典》第701条规定的“保证人可以主张债务人对债权人的抗辩”。
少数法院认为，保证责任不因公司无法回购而免除。裁判理由包括：第一，目标公司未履行法定减资程序并非无需履行，而是履行不能，保证人无抗辩可供援引，应当承担保证责任[17]；第二，保证合同签订时即存在目标公司将来无法回购的风险，但保证人仍然自愿提供担保，由其承担保证责任符合风险自担的原则，也契合各方的缔约目的[18]。
此外，还有个别法院另辟蹊径，一方面认为保证责任以主债务可履行为前提，另一方面又提出若合同约定“合同条款可分割，任何条款不可执行不影响其他条款的效力”，则担保责任不会受到主债务无法履行的影响[19]。
（二）股东及第三方回购、目标公司担保的主要裁判倾向
1、股东及第三方回购的主要争议
从样本案例来看，股东及第三方回购涉及的主要争议集中在合同条款的解释以及履行期限的理解方面，至于可履行性的争议则体现为如下三点。
第一，目标公司与股东、第三人同时回购时，目标公司无法回购并不影响股东及第三人履行回购义务[20]。与担保这一从属性债务不同，股东及第三人回购不依附于于目标公司的回购义务，与资本维持原则无涉，协议效力及可履行性均不会因此受到影响。
第二，股东履行回购义务后目标公司即使成为一人公司，也不违反《公司法》的规定。根据《公司法》第58条，“一个自然人只能投资设立一个有限责任公司，该一人有限责任公司不能投资设立新的一人有限责任公司”。若回购义务人系一人有限公司，其通过回购股权的方式成为目标公司的唯一股东，实践中有回购义务人据此主张不应履行回购义务。对此，法院认为此一人公司并非基于原始设立行为，而是依法履行回购义务的结果，具有正当性；且此种瑕疵状态可通过股权转让或将上述两公司合并等方式加以调整[21]。
第三，目标公司进入破产清算阶段不影响股东及第三方履行回购义务。实践中，有回购义务人以目标公司进入破产清算阶段，企业主体资格将被注销回购 股权，股权回购以无操作性为由拒绝履行回购义务，但未获法院支持[22]。
2、目标公司为股东回购义务提供担保时，多数法院按照担保路径审理，但也有部分法院将此认定为变相回购
《九民纪要》出台前，司法实践的多数观点认为目标公司为股东回购提供担保构成变相回购，以违反资本维持原则认定担保无效。2016年，最高人民法院作出“瀚霖案”判决[23]回购 股权，认为投资方已对股东会决议尽到审慎注意和形式审查，并且投资有利于提升目标公司持续盈利能力，并未损害公司及公司中小股东权益，最终判定目标公司对股东承担担保责任。
在此基础上，《九民纪要（征求意见稿）》第10条规定“有限责任公司的股东之间相互转让股权，公司与转让股东签订协议，承诺对股权转让款支付承担担保责任，公司根据《公司法》第16条的有关规定履行了决议程序，如无其他影响合同效力的事由的，应当认定担保合同有效”，一度采纳了这一立场，只是在正式稿中删除了该规定，留待司法实践的进一步探索。
从本次统计样本来看，将近69%的案例都遵循了关联担保的审查路径。由此可见，司法实践关于目标公司对回购义务提供担保的裁判立场已经逐渐转变为：在符合《公司法》第16条的情形下，公司担保有效。
观点一：按照关联担保处理
《公司法》第16条规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，据此，法院的审查内容系关联担保的决议程序，其裁判思路可总结如下：
第一，若投资方审查了股东会决议，则判决目标公司承担担保责任[24]。
第二，若投资方未审查股东会决议，但全体股东在回购协议上签字，说明股东知情且认可，可推定具有担保决议[25]。
第三，若以上两者皆不具备，则判决目标公司承担二分之一的赔偿责任[26]、三分之一的赔偿责任[27]或不承担赔偿责任[28]。
观点二：按照变相回购处理
鉴于目标公司承担担保责任的方式系代股东承担回购义务，与其承担回购义务并无本质区别，仍有部分法院认为目标公司的担保构成“变相回购”，判决目标公司在满足资本维持原则的要求前无需承担担保责任。在法院驳回诉请的具体理由中，大部分系目标公司未履行减资程序[29]，少部分系目标公司无利润[30]。
*游冕律师对本文观点的形成亦有重要贡献。
注释：
[1]参见最高人民法院（2012）民提字第11号案；最高人民法院再审判决投资方与目标公司对赌因违反资本维持原则而无效，但与目标公司股东对赌则为有效。
[2]参见最高人民法院（2016）最高法民再128号案；最高人民法院再审认为，投资方已对目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查，并且投资有利于提升目标公司持续盈利能力，并未损害公司及公司中小股东权益，最终判定目标公司对股东承担担保责任。
[3]参见江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号案；江苏省高级人民法院再审认为，首先，公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。其次，对赌协议具备履行可能性，法定减资程序使得目标公司的股份回购不会损害公司股东及债权人的利益，且股份回购款项的支付不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力。基于目标公司存在拖延阻碍拒绝履行回购义务的事实，法院最终直接判令目标公司支付股份回购款。
[4]《九民纪要》第5条规定，“（第1款）投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。（第2款）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。（第3款）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
[5]参见最高人民法院（2019）最高法民申4797号案。
[6]《公司法》第142条规定，“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。”
[7]参见最高人民法院（2020）最高法民申1191号、最高人民法院（2020）最高法民终575号、北京市高级人民法院（2020）京民终549号、上海市第二中级人民法院（2022）沪02民终3241号、上海市第二中级人民法院（2019）沪02民初147号案等。
[8]参见最高人民法院（2020）最高法民再350号案。
《公司法》第74条规定，“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的”。
[9]参见上海市第一中级人民法院（2020）沪01民终13938号、上海市第一中级人民法院（2020）沪01民终8777号、浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民终1938号、北京市大兴区人民法院（2021）京0115民初24865号、上海市浦东新区人民法院（2021）沪0115民初114034号案。
[10]参见北京市第一中级人民法院（2023）京01民终1288号、北京市第一中级人民法院（2021）京01民终7400号、北京市朝阳区人民法院（2021）京0105民初9155号案。
[11]参见北京市第四中级人民法院（2022）京04民特522号、（2022）京04民特729号、（2020）京04民特535号案。
[12]参见北京市第四中级人民法院（2021）京04民特670号案。
[13]参见北京市高级人民法院（2021）京民终495号案。
[14]参见北京市平谷区人民法院（2021）京0117民初105号案。
[15]参见北京市高级人民法院（2020）京民终549号案。
[16]参见最高人民法院（2020）最高法民申2957号、北京市第二中级人民法院（2020）京02民终5788号、上海市徐汇区人民法院（2021）沪0104民初31453号案等。
[17]参见最高人民法院（2020）最高法民申6234号案。
[18]参见最高人民法院（2020）最高法民再350号案。
[19]参见北京市昌平区人民法院（2020）京0114民初10074号案。
[20]参见最高人民法院（2020）最高法民再350号案。
[21]参见最高人民法院（2018）最高法民终1291号案。
[22]参见浙江省高级人民法院（2019）浙民再212号案。
[23]参见最高人民法院（2016）最高法民再128号案
[24]参见最高人民法院（2020）最高法民申6603号、北京市高级人民法院（2020）京民申1258号案等。
[25]参见最高人民法院（2020）最高法民申6603号、北京市第三中级人民法院（2021）京03民终6518号案等。
[26]参见北京市第一中级人民法院（2022）京01民终9469号、北京市第二中级人民法院（2021）京02民终15371号、北京市第二中级人民法院（2021）京02民初363号、北京市第一中级人民法院（2022）京01民终9469号案等。
[27]参见北京市第三中级人民法院（2022）京03民终5462号案。
[28]参见最高人民法院（2019）最高法民申4851号、北京市高级人民法院（2022）京民申1575号、北京市第一中级人民法院（2019）京01民初322号、北京市第四中级人民法院（2019）京04民初759号、北京市第二中级人民法院（2019）京02民初668号、浙江省高级人民法院（2020）浙民终359号、北京市海淀区人民法院（2022）京0108民初3946号案等。
[29]参见最高人民法院（2020）最高法民终762号、北京市第一中级人民法院（2021）京01民终5809号、北京市高级人民法院（2022）京民终413号、北京市高级人民法院（2021）京民终975号、北京市高级人民法院（2022）京民终44号、北京市朝阳区人民法院（2021）京0105民初27701号、上海市徐汇区人民法院（2021）沪0104民初31453号案等。
[30]参见北京市第二中级人民法院（2020）京02民终4004号、北京市高级人民法院（2021）京民终975号、北京市高级人民法院（2021）京民终1010号案等。
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